佳合科技(872392) 专注纸质包装，为全球知名品牌提供一体化解决方案 佳合科技的主营业务为纸质包装与展示产品的研发、设计、生产和销售，公司为客户提供全方位的包装与展示解决方案，可根据客户的需求量身定制、设计综合包装方案，提供精细化服务。公司的核心产品之一是纸质展示架，为产品起到了展示、宣传、促销的作用，是传统塑料、木质货架、铁架较好的替代品，相对低碳、环保。公司通过持续结构创新，一方面使得产品满足客户需求，另一方面降低材料成本。公司拥有权威的色彩管理软件（GMG）和色彩测试设备与系统，结构性能测试实验室现为ISTA测试机构成员之一。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.39/0.51/0.65亿元，对应EPS分别为0.67/0.87/1.10元/股，对应PE为40.8/31.6/24.8X。考虑到公司子公司越南立盛所处市场发展迅速，子公司广德佳联发展良好，首次覆盖给予“增持”评级。 收购越南立盛，打造第二条增长曲线 2024年4月，公司成功完成了对越南立盛26%股权的收购，越南立盛正式成为公司的控股子公司。2024年度营业收入达到6.49亿元，同比增长达到124.34%；净利润达到5,150.02万元，归母净利润达到3,383.40万元。同比上升分别达到163.41%、64.07%。越南包装行业发展迅速，据越南包装协会称，2023年起包装行业预计将以每年12.3%的速度增长。 积极践行ESG理念，与下游商超合作良好 公司已与沃尔玛、家得宝、劳氏、塔吉特、百思买等国内外知名品牌建立了稳定的业务合作关系，得到了客户的广泛认可。家得宝将佳合科技认定为战略性包装供应商，佳合科技连续四年获得家得宝颁发的PARTNER OF THE YEAR。公司始终将ESG理念深度融入经营战略，通过系统性布局和前瞻性投入，在环境保护和可持续发展领域取得显著成效。2025年初公司成功获得苏州市3A级绿色工厂认证。得益于在ESG领域的持续深耕，公司Wind ESG评级达到A级，ESG综合评分在同行业内处于较高位置。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、销售区域集中风险。

佳合科技(872392) 一、公司核心产品为彩印和水印纸质包装与展示产品，2022年营业收入出现下滑 公司主营业务为纸质包装与展示产品的研发、设计、生产和销售。主要产品为彩印、水印和纸板三大类，收入主要来自彩印产品和水印产品，2022年两者合计92%左右。 公司2022年营业收入为30,091.02万元，较2021年出现较为明显的下滑；其中彩印产品收入15,062.21万元，占总收入的50.06%；水印产品收入12,737.05万元，占总收入的42.33%。 二、公司各项财务指标均低于同行平均水平，毛利率持续持续下滑，募投项目扩产存疑 佳合科技的营业收入和归母净利润在同行业上市公司中规模相对偏小，2022年和2023年一季度受制于需求不足出现明显下滑。 佳合科技的毛利率低于行业平均水平且毛利率持续下滑；2022年公司归母净利润仅为0.26亿元，毛利率仅为17.04%；2023年一季度继续下滑。 佳合科技2020-2022年6月平均产能利用率为92%、85%和75%，2022年和2023年1季度公司收入出现下滑，其表示为行业需求不足，而募投项目预计将原有产能扩大一倍，产能能否有效利用存疑。 三、纸和纸板容器行业规模以上企业数量持续增长，行业竞争格局分散，上市企业规模普遍偏小 行业规模以上企业(年营业收入＞2000万元)数量持续增长，数量已达到2827家，凸显行业的激烈竞争。 行业内主要上市公司2022年营业收入合计304.19亿元，占整体行业营业收入的9.99%，行业竞争格局较为分散；同行业上市企业中普遍规模偏小，头部企业与其他企业在市值和营收规模上存在较大差距； 佳合科技在同行业上市公司中规模明显偏小。 四、关税政策调整将加剧国内企业竞争；需求端恢复程度不足给行业带来风险 2023年1月1日起，我国调整了部分商品的进出口关税，其中双胶纸、铜版纸、白纸板、瓦楞纸、箱板纸等成品纸进口关税调整至0。关税的降低使得进口纸制品的价格优势开始显现，尤其是来自东南亚地区的产能，成品纸的价格压力将会随着供应量的增加而增加，进而加剧国内纸制品企业的竞争，最终影响到纸制品企业的开工。 2023年以来，家用电器，食品饮料等重点下游行业的恢复程度仍然不足；消费者信心指数自2022年4月大幅下降后仍处于较低水平；在经济整体向好的趋势下，下游需求将逐步恢复，但恢复速度与程度仍有待观察，这与纸制品企业的产能投产形成一定矛盾。

佳合科技(872392) 主营彩印、水印制品包装，收入利润稳定三年CAGR分别为9.66%与12.26% 佳合科技成立于2001年3月位于江苏省昆山开发区。先后通过美国G7、low’s、TARGET、BBB、BBY、Walmart等国际公司认证，产品遍布全国及世界各地，属区域性竞争力较强的印刷包装企业。集团化运营，下设广德佳联、常熟佳合、越南立盛，开拓品类、产能与新兴市场。主营“彩印类、水印类及纸板”三大类纸质包装与展示产品。彩印50%、水印40%，2021年营收3.90亿，实现归母净利润3543万元。以销定产，存货周转率高于同行。2019-2022H1分别为12.31、12.94、11.70与5.01。三季度销售较为集中，存在一定季节性。 市场集中度低，佳合科技江苏省份额1.88% 纸包装为包装业最大细分，未来发展在瓦楞纸箱，全国瓦楞纸箱产量从2005年的1,058.37万吨攀升至2021年的3,444.24万吨，复合年增长率达到7.65%。下游应用领域典型包括家用电器、家具；2021年出口金额同比增长14.1%与18.2%，呈上升趋势。2020年我国纸和纸板容器行业规模以上企业2,510家，累计完成营业收入2,884.74亿元，其中实缴资本4000万元以上的企业仅有319家，占比仅为0.85%，百强榜入围门槛为4.01亿，行业中众多中小型瓦楞包装企业依附于本地需求而生存。主要分布在下游客户生产基地附近，因规模经济效益决定销售半径。同行差异在于下游细分领域，比较美盈森、大胜达、龙利得，公司当前规模体量较小，但因受益高资产周转率获得高ROE。2019-2022Q3公司ROE分别为29.56%、31.75%、21.72%与10.97%，同期资产周转率为1.32、1.45、1.36、0.84。近年因原材料价格升高而整体收益下滑，但佳合科技净利率2021年与2022Q3高出同行约4%。 家得宝、沃尔玛等优质国际商超客户占比超40%，募投扩产近一倍 佳合科技瞄准中高端市场，下游知名合作商超中，通过其审核认证、进入其合格包装供应商名录，且业务需求量较大的主要有6家：家得宝（TheHomeDepot）、塔吉特（Target）、奇堡（Tchibo）、劳氏（Lowe's）、沃尔玛（Walmart）、百思买（Bestbuy）。相关营业收入稳步增长，募投购置先进的生产设备，扩大公司原有彩印、水印及纸板生产线，同时增设纸塑产品生产线。 申购建议： 从估值来看，可比公司市值均值37.26亿元，以2021年归母净利润计算的市盈率均值44.3X，中值40.4X。本次发行底价为8元/股，当前总股本为4370万股，预计发行股数不超过1500万股（未考虑超额配售选择权），对应2021市盈率为13.3X，低于可比公司平均估值。考虑到公司瞄准中高端市场，客户多为国际知名商超，在快周转模式下，净利率水平逐渐向上拉开同行差距，建议关注。 风险提示：宏观经济波动风险、疫情后生产风险、新股破发风险