妙可蓝多(600882) 事件 2025年4月21日，妙可蓝多发布2025年一季报。 投资要点 利润加速释放，费用率优化明显 利润表现超预期，盈利能力增强。2025Q1总营收/归母净利润分别为12.33/0.82亿元，分别同增6.3%/114.9%（调整后口径，下同），其中，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加，毛利率改善、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加。2025Q1毛利率/净利率分别为31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts。费用率整体优化，降本增效效果显著。2025Q1销售/管理费用率分别为16.80%/4.97%，分别同比下降2.7/0.1pcts，较去年同期减少广告费用投入，销售费用率优化显著。蒙牛奶酪业务并表效果显现，一季度现金流略承压。2025Q1经营净现金流为1.20亿元，同比-29.7%。 奶酪业务快速增长，双品牌效应初显 以下同比数据为并表前2024Q1数据，基数效应下增速较快。2025Q1奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10.30/1.01/0.95亿元，分别同比+31%/+23%/+17%；营收占比分别同比+1/-0.4/-1pcts至84.02%/8.24%/7.74%。奶酪业务仍保持快速增长，产品创新力度加大。新品奶酪小三角采取独立包装，口味多样，丰富零食消费场景，扩大消费人群；成都春糖会主推儿童成长酪乳，持续扩大儿童产品矩阵；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP联名进行品牌宣发，添加玉米粉和奶酪粉；妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力，差异化布局奶酪业务，并表后效应显著。 经销渠道较为稳固，区域结构优化 分渠道看，2025Q1经销/直营/贸易渠道营收分别为9.59/1.65/1.01亿元，分别同比增加31%/26%/23%，其中经销商数量稳定增加，公司目前拥有8046家经销商，净增加249家。分区域看，2025Q1北区/中区/南区营收为4.64/5.14/2.48亿元，分别同比增加24%/33%/32%；中区/南区占比分别提升1/0.5pcts至41.93%/20.20%，中区与南区成为基本盘，区域协同效应明显。 盈利预测 我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现。我们预计2025-2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为63/42/33倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧、整合效果低于预期风险、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等。

妙可蓝多(600882) 事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；实现扣非归母净利润6494万元，同比+110.23%。 点评： 收入增速良好，奶酪主业占比持续提升。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9484万元、10.30亿元和1.01亿元，奶酪业务占总收入达83.53%，高于去年同期未经调整的67.61%，我们推测奶酪主业增速快于整体。分区域看，北区、中区和南区收入分别为4.64亿元、5.14亿元和2.48亿元。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为9.59亿元、1.65亿元和1.01亿元。经销商数量方面，受蒙牛奶酪并表影响，25Q1经销商数量达8046个，远高于去年同期。 毛利率提升，销售费用率下降，净利润同比大增。公司Q1毛利率为31.49%，同比+2.83cpt，核心系产品结构优化且奶酪收入较上年同期增加所致。费用端，公司积极降本增效，销售费用率显著下降，Q1达16.80%，同比-2.68pct。管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.12pct、-0.08pct和+0.81pct。此外，公司政府补助较同期增长，其他收益占收入达0.86%，同比+0.49pct。公司Q1归母净利润率达6.68%，同比+3.38pct，净利润同比大增。 合力不断提升，渠道不断精耕。自去年整合蒙牛奶酪以来，公司持续展现出强大的经营势能。产品端，公司推出马斯卡彭国产原制奶酪，充分实现国内原奶利用；品牌端，公司启用全新品牌代言人，助力奶酪产品破圈；渠道端，公司整合双品牌渠道优势，针对线下零售渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道，针对B端餐饮渠道，持续推动由产品销售商向专业乳品服务商转型升级。 盈利预测与投资评级：全年开局优异，期待趋势持续。公司一季度实现优异的开门红，展现出整合后的发展动能。根据海外经验，奶酪赛道长 坡厚雪，公司成长空间充分。成本端看，当前行业仍由海外奶酪原料主导，随着工艺的不断成熟，原料端国产替代有望逐步实现。公司作为行业市占率第一的公司，有望在此过程中，取得长远发展并享受行业红利。我们预计公司2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，分别对应2025-2027年64X/46X/32X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

妙可蓝多(600882) 事项： 公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12.33亿元，同比增加6.26%；归母净利润0.82亿元，同比增长114.88%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长110.23%。（以上数据采用去年同期追溯调整口径。） 平安观点： 集中发展奶酪业务，不断优化结构布局。公司继续围绕“聚焦奶酪”总体战略，大力发展奶酪业务。2025Q1奶酪板块实现收入10.30亿元，占比84.02%；贸易业务实现收入1.01亿元，占比8.24%；液态奶业务实现收入0.95亿元，占比7.74%。。公司稳步推进业务结构优化，主营业务发展方向愈发明确，经营质量稳步提升，结构布局持续向好。 持续推进渠道精耕，打造全域协同的渠道优势。分渠道看，25Q1公司经销渠道实现营收9.59亿元，占比78.29%；直营渠道实现营收1.65亿元，占比13.47%；贸易渠道实现营收1.01亿元，占比8.24%。针对零售线下渠道，公司整合双品牌的渠道优势，优化经销商在全国的布局，不断完善经销商服务体系。持续精耕现代渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道。针对零售线上渠道，公司在京东、天猫、拼多多等传统电商平台持续深耕，不断优化运营效率。大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。 财务预测与估值：根据公司2024年报、2025年一季报和公司股权激励计划，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.99亿元（前值为2.00亿元）、3.09亿元（前值为2.36亿元）、4.19亿元（新增），对应的EPS分别为0.39/0.60/0.82元，对应4月21日收盘价的PE分别为70.7、45.5、33.6倍。考虑公司经营触底反弹，基本面环比改善确定性较强，且股权激励计划增长目标明确，我们对公司维持“推荐”评级。 iFinD，平安证券研究所 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

妙可蓝多(600882) 投资要点 公司发布2025年一季报：以调整后口径计算（下同），2025Q1公司实现营业收入12.3亿元，同比+6.3%；实现归母净利润0.8亿元，同比+114.9%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+110.2%。2025Q1公司收入略低于预期，净利率提升超预期。 BC端双轮驱动，奶酪业务增长亮眼。以调整后口径计算（下同），我们预计公司2025Q1奶酪业务收入同比增长15+%，液奶、贸易等其他业务萎缩拖累整体收入。奶酪业务内部来看，我们预计25Q1公司即食营养业务收入同比增长中个位数，家庭餐桌业务收入同比增长30+%，C端业务企稳预计主因公司和蒙牛奶酪双品牌协同下沉红利逐步释放，叠加妙可蓝多品牌的奶酪零食产品在零食量贩渠道放量；B端方面，我们预计25Q1公司餐饮工业收入同比增长30+%，B端收入高增预计主因24年7月公司合并蒙牛奶酪后，形成了爱氏晨曦+妙可蓝多的双品牌多产品矩阵，协同效应释放下公司加速百胜等大客户开发。 产品结构优化+强化费控，净利率显著提升。以调整后口径计算（下同），2025Q1公司毛利率同比+2.8pct至31.5%，毛利率提升预计主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升，此外低毛利的贸易液奶业务下滑带动整体业务结构改善同样提振毛利率。2025Q1公司销售费用率同比-2.7pct，预计主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩。综合来看公司归母净利率同比+3.4pct，净利率显著提升。 盈利预测与投资评级：公司2025Q1收入略低于预期，我们下调2025-2027年营收预期为53/61/70亿元（此前预期54.3/62.8/71.7亿元），分别同比+10%/+15%/+15%；25Q1净利率超预期，我们上调2025-2027年归母净利润预期为2.6/4.0/5.6亿元（此前预期2.4/3.8/4.9亿元），同比+127%/+57%/+38%，对应PE分别为54/35/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

妙可蓝多(600882) 投资要点： 2024年，奶酪主业营收增长，收入占比扩大。2024年，公司营收48.44亿元，同比减少8.99%。其中，奶酪主业收入37.57亿元，同比增6.92%。本期，奶酪收入在总收入中的占比达到80.12%，同比扩大5.62个百分点。2024年，奶酪销量8.03万吨，同比增18.32%。 奶酪主业的毛利率下滑，即食系列占比下降以及毛利率下滑是主要原因。2024年，公司奶酪主业的毛利率为35.04%，同比下滑0.39个百分点。毛利率下滑与餐饮工业系列的收入占比扩大有关：2024年，餐饮工业的收入占比扩大2.2个百分点至34.94%，而即食营养的收入占比缩小1.98个百分点至54.56%。餐饮工业的毛利率较低，2024年的毛利率仅18.86%，从而拉低了奶酪整体的毛利率。 即食营养系列的收入增长，但毛利率下滑。公司的奶酪产品主要针对即食营养，并且有儿童健康零食的概念，因而产品定价高、附加值高。2024年，即食系列的收入达到20.5亿元，同比增长3.17%，在收入结构中的占比减少1.98个百分点至54.56%。由于销售增长放缓，即食系列的毛利率也有所下滑：2024年，即食系列的毛利率下滑2.45个百分点至46.97%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.42元、0.58元、0.74元，参照4月9日的收盘价26.71，对应的市盈率为63.75倍、46.03倍及35.95倍。公司跨界餐饮供应商领域，有望拓宽业务前景，有利于稳定销售收入的增长。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：即食系列的销售增长持续放缓；主要原材料成本上升。

妙可蓝多(600882) 事件： 妙可蓝多发布2024年度报告和《2024年年度业绩说明会会议记录》。 2024年公司实现营业收入48.44亿元，同比下滑8.99%；归母净利润1.14亿元，同比增长89.16%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长554.27%。 观点： 2024年公司利润增速释放明显。2024年公司营收同比减少8.99%，主因公司贸易业务战略性收缩。公司归母净利润同比较大幅度提升，主因公司原材料采购成本下降，金融资产公允价值同比上升，同时公司积极推进各项降本增效措施，以及2024年存在少数股东权益等因素。 2024年餐饮工业系列奶酪收入同比增长14.03%，实现较快增长。 公司围绕“聚焦奶酪”总体战略，大力发展奶酪业务。公司奶酪/贸易/液态奶2024年分别实现营业收入37.57亿元/5.31亿元/4.01亿元，占比分别为80.12%/11.32%/8.56%，同比变化+6.92%/-34.97%/+3.76%；其中，奶酪板块分为三个产品系列，即食营养系列/餐饮工业系列/家庭餐桌系列分别实现收入20.50亿元/13.13亿元/3.95亿元，占比分别为54.56%/34.97%/10.50%，同比增长3.19%/14.03%/4.92%。即食营养奶酪方面，公司将经典低温奶酪棒升级为0添加防腐剂配方，并推出多种新品和拓宽常温奶酪品类；家庭餐桌奶酪方面，国产黄油产品表现较好，公司推出的家庭餐桌奶酪新品，满足中国消费者早餐和面包、贝果等搭配的需求；餐饮工业奶酪方面，公司推出多款季节限定新品，为B端客户提供全方位奶酪解决方案，新品上市成功率提高，助力公司大客户实现稳健增长。 毛利率和净利率提升，公司盈利能力改善。2024年公司产品毛利率为28.99%，同比提升2.31pct，主因公司原材料采购成本下降以及使用国产原辅料替代进口原料等措施。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.03%/5.55%/1.04%，同比变化-4.15%/+2.07%/+0.41%，销售费用率减少主因公司广告促销费、折旧摊销费和差旅会务费用支出减少所致。2024年度公司净利率同比提升0.38pct至2.35%，公司盈利能力提升。 完成奶酪资产注入，公司奶酪品类的竞争力有望进一步增强。2024年公司收购其控股股东内蒙蒙牛所持有的蒙牛奶酪100%股权，2024年7月1日蒙牛奶酪正式纳入公司合并报表范围，蒙牛奶酪2024年归母净利润同比增加约840.00万元。公司与蒙牛奶酪整合后，有望更好的实现业务协同和效率提升。 盈利预测及投资评级：我们看好公司作为奶酪行业龙头企业，不断开拓新品类和新消费群体来提升业绩增长空间，同时与蒙牛奶酪整合完成，协同效应有望增强，我们给予公司一定的估值溢价。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为53.71亿元/59.78亿元/67.25亿元，同比增长10.88%/11.30%/12.50%；归母净利润分别为2.15亿元/2.80亿元/3.38亿元，同比增长88.96%/30.30%/20.95%；对应2025年4月1日收盘价，PE分别为56.6X/43.5X/35.9X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；新品推广不及预期；奶酪板块增长不及预期；市场竞争加剧；公司整合后利润释放不及预期；成本上升的风险。

妙可蓝多(600882) 事件 2025年3月21日，妙可蓝多发布2024年年报。 投资要点 业绩符合预期，利润加速释放 业绩符合前期预告，利润释放明显。2024年总营收/归母净利润分别为48.44/1.14亿元，分别同比-9.0%/+89.2%（调整后口径，下同）；毛利率/净利率分别为28.99%/2.35%，同比+2/+1.2pcts。销售费用率保持稳定，管理费用率因低基数增长明显。2024年销售/管理费用率分别为19.03%/5.55%，分别同比-0.1/+2.1pcts。完成蒙牛奶酪业务并表，现金流表现较佳。2024年经营净现金流为5.31亿元，同比+101.3%。 顺利整合蒙牛奶酪，双品牌协同发展可期 2024年奶酪/液态奶/贸易产品营收分别为37.57/4.01/5.31亿元，分别同比+7%/+4%/-35%；毛利率分别同比-0.4/+2/+4pcts至35.04%/7.03%/2.76%。2024年公司完成与蒙牛奶酪合并，渠道建设方面，针对零售线下渠道进一步整合双品牌的渠道优势，改善经营效率；管理方面，启动管理融合，奶酪业务深度协同，进一步巩固奶酪品类领导者地位。细分来看，2024年即食营养/餐饮工业/家庭餐桌营收分别为20.50/13.13/3.95亿元，分别同增3%/14%/5%；毛利率分别为47%/19%/27%，分别同比-2/+5/-0.04pcts。其中，即食系列中，新品“奶酪小粒”市场占有率实现快速突破；家庭系列中，黄油产品国产化持续推进，奶酪片和马苏里拉市场占有率进一步提升。随着国产原制奶酪占比提升，双品牌深度协同发展，整体盈利能力提升可期。 渠道持续纵深发展，全国化稳定推进 分渠道看，2024年经销/直营/贸易渠道营收分别为36.73/4.85/5.31亿元，分别同比+9%/-10%/-35%，经销渠道持续稳固，公司目前拥有7797家经销商及近80万家终端网点，净增加488家经销商。分区域看，2024年北区/中区/南区营收为18.04/18.67/10.19亿元，分别同比-10%/+9%/+1%；中区占比提升4pcts至39.82%。 盈利预测 我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现。我们预计2025-2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为50/34/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧、整合效果低于预期风险、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等。

妙可蓝多(600882) 投资要点 公司发布2024年报：以调整后口径计算（下同），2024年公司营业收入/归母净利润分别为48.4/1.1亿，同比-9.0%/+89.2%；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为12.5/0.29亿，同比-7.8%/-39.7%，业绩符合此前预告。 聚焦奶酪业务，合并蒙牛奶酪推动餐饮工业系列高增。2024年公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别同比+6.9%/+3.76%/-35%，其中贸易收入下滑主因公司聚焦奶酪业务、主动收缩贸易业务，液奶收入同比略增主因原奶成本红利窗口期公司以价换量较为成功，2024年公司液奶量价分别同比+23.2%/-15.8%。奶酪业务中，2024年公司即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列收入分别同比+3.2%/+4.9%/+14%，占奶酪业务比重分别为54.6%/10.5%/35%，我们预计餐饮工业系列收入增长较快主因2024年7月公司合并蒙牛奶酪，协同效应释放下B端竞争力提升；即食奶酪/家庭餐桌系列稳健增长预计主因公司合并蒙牛奶酪后加速渠道下沉和产品开发。 发力国产原制带动B端毛利率改善，产品结构优化致净利率提升。以调整后口径计算（下同），2024年公司主营业务毛利率同比+2.3pct，低毛利的贸易业务收缩推动产品结构改善，带动整体毛利率提升，其中奶酪/液奶/贸易业务毛利率分别同比-0.39/+1.58/+3.7pct，原奶成本红利释放推动液奶毛利率改善。奶酪业务中，2024年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别同比-2.45/-0.04/+4.79pct，餐饮工业系列毛利率提升显著预计主因公司加速高毛利的国产原制奶酪替代。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+2.1/+0.6pct，销售费用率下降预计主因公司强化费控，管理费用率提升主因去年同期公司冲回股权激励费用形成低基数。综合来看2024年公司归母净利率同比+1.2pct，盈利能力优化。 股权激励落地+协同效应深化，25Q1有望迎来开门红。2025年3月5日公司发布员工持股计划&股权激励计划草案，业绩考核目标超预期，随着和蒙牛奶酪协同效应逐步深化，我们预计25Q1公司收入有望实现双位数增长，盈利能力有望持续提升，增长势能强劲。 盈利预测与投资评级：公司2024年业绩符合预期，我们预计2025-2027年营收54.3/62.8/71.7亿元（此前25-26年预期54.3/62.5亿元），分别同比+12%/+16%/+14%；预计2025-2027年归母净利润为2.4/3.8/4.9亿元（此前25-26年预期2.4/3.9亿元），同比+109%/+58%/+30%，对应PE分别为41/26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

妙可蓝多(600882) 投资要点 公司发布员工持股计划&股权激励计划草案：1）股权激励计划：拟授予股票期权数量800万份，占总股本的1.56%，激励对象为207位高管及核心业务骨干，行权价格为每份15.83元。2）员工持股计划：拟持有股票数量不超过800万股，占总股本的1.56%，拟筹资总额上限为7920万元，激励对象为公司董高监及核心骨干，初始持有人总数不超过209人，购买股票价格为9.9元/股。3）业绩考核目标：业绩考核目标值为2025-2027年公司营收分别不低于56/65/78亿元，归母净利润分别不低于2.1/3.2/4.6亿元；业绩考核触发值为2025-2027年公司营收分别不低于50.40/58.5/70.2亿元，归母净利润分别不低于1.89/2.88/4.14亿元；2025-2027年归母净利率分别为3.8%/4.9%/5.9%。 业绩考核目标超预期，彰显高质量发展信心。本次员工激励业绩考核目标同时设定了营业收入与归母净利润两项财务指标，营业收入的稳健增长和盈利能力的稳步增强并重，保障公司有质量增长和可持续发展。以我们预测的2024年公司业绩为基础计算，2025-2027年业绩目标值营业收入分别同比+14.1%/+16.1%/+20.0%，归母净利润分别同比+104%/+52%/+44%；2025-2027年业绩触发值营业收入分别同比+2.7%/+16.1%/+20.0%，归母净利润分别同比+84%/+52%/+44%，业绩考核目标设定超预期，业绩成长性较强。 激励范围广，有望充分调动员工积极性。本次股权激励计划和员工持股计划涵盖了董高监和核心骨干成员，有望强化中高层骨干绑定。股权激励行权价格/员工持股计划购股价格分别为2025年3月5日公司收盘价的80%/50%，激励价格较低，有望调动员工积极性，保障激励目标实现。 合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元。2024年7月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发。我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应链风险、享受原奶成本红利，盈利能力有望持续改善。 盈利预测与投资评级：公司员工激励考核目标超预期，我们维持此前预测，预计2024-2026年营收49.1/54.3/62.5亿元，分别同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为1.03/2.4/3.9亿元，同比+62%/+129%/+66%，对应PE分别为99/43/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

妙可蓝多(600882) 事件 2025年3月5日，妙可蓝多发布2025年股票期权激励计划（草案）与员工持股计划（草案）。 投资要点 股票期权与员工持股计划齐发，激励力度明显 激励计划方面，1）拟授予激励对象股票期权数量为800.00万份，约占总股本1.56%；为一次性授予，无预留权益。2）激励对象207人，包括9名高管和198名核心骨干人员，授予股票期权的行权价格为15.83元/份。3）在授权日起满12个月后分三期行权，各期行权比例分别为20%/30%/50%。员工持股计划方面，1）拟持有的标的股票数量不超过800.00万份，约占总股本1.56%，资金总额不超过7920万元。2）持有人不超过209人，包括11名高管和198名核心骨干人员，购买股票价格为9.90元/股。3）分三期解锁，解锁比例分别为20%/30%/50%。 业绩考核目标设定较高，彰显公司信心 激励计划与员工持股计划业绩考核目标一致，均设立目标值与触发值，利润增速较快。1）目标值为2025/2026/2027年营收分别不低于56/65/78亿元，归母净利润分别不低于2.10/3.20/4.60亿元。2）触发值为2025/2026/2027年营收分别不低于50.4/58.5/70.2亿元，归母净利润分别不低于1.89/2.88/4.14亿元。3）2026/2027年营收同比增速分别不低于16.07%/20.00%；归母净利润同比增速分别不低于52.38%/43.75%；2025-2027年营收/归母净利润CAGR分别不低于18.02%/48.00%。 C端新品表现较好，B端稳健增长 C端方面，产品种类不断提升，新品奶酪小粒、一口奶酪等表现较好，产品组合更多元，价格带布局更丰富；常温产品目前占比已大于低温，前者普及下线城市，后者侧重功能属性。B端方面，与重客从季节性合作延展至战略性合作；国产原制马苏占比提升带来成本下降；与蒙牛B端奶酪已完成整合，期待渠道协同。 盈利预测 我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据公告，我们调整2024-2026年EPS为0.22/0.39/0.59（前值为0.21/0.38/0.48）元，当前股价对应PE分别为90/51/34倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧、整合效果低于预期风险、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等。